一、美国经济驱动力：消费驱动→AI驱动+政府托底

一季度美国GDP环比折年率2%，略低于预期2.3%，但结构依然偏强，私人部门消费保持韧性，私人部门投资尤其是AI驱动的设备投资则大幅走强，当前的美国经济增长或正在经历结构切换：过去美国经济增长的循环大致表现为：货币政策转向→地产投资复苏→消费支出回升→经济周期上行（详见）；而当前美国经济增长的循环，可能在逐步转化为：AI驱动企业投资增长→科技股提升财富效应+财政补贴托底，保障消费韧性→经济周期上行。因此，近2年尽管地产投资始终疲弱，居民可支配收入增长持续放缓、制造业PMI和新订单整体偏弱，但居民消费依然保持平稳增长、企业投资也实现高速增长。上述结构切换，在一季度美国经济数据中也可见一斑。具体来看：

（一）财政退税效应显现，可部分对冲油价上涨影响

一季度OBBBA法案的退税政策开始落地。根据IRS的数据，截至4月17日，联邦政府退税总额2960.7亿美元，同比增长430亿美元（前三年增幅在100亿美元以内），平均每户家庭的退税额为3275美元，同比增长333美元（前三年增幅在100美元以内），这一退税额的额外增长本身可以提升居民可支配收入。不过，由于低收入群体本身的纳税基数极低甚至无需缴纳所得税，这一退税措施对低收入群体可支配收入的提振作用可能较为有限。

近期油价上涨对家庭能源支出形成额外负担，财政退税也可起到一定的对冲效果。美国家庭一年的平均汽油支出约2400-2500美元，目前美国汽油平均价格约为4.1美元/加仑（2025年约3.1美元/加仑），同比涨幅约33%，对应油价支出增加约800-830美元/年。通过测算可以看到：若汽油零售价格全年均值同比涨幅为15%（对应3.6美元/加仑），上文所述退税带来的333美元的增量可基本完全对冲美国家庭全年在能源上的额外支出。若汽油价格保持4.1美元/加仑直至年底，则全年均价约为3.86美元/加仑，同比涨幅24%；财政退税的额外支撑能够对冲约一半的油价冲击。

（二）企业投资的驱动力由消费切换为科技

近年来，企业投资的关键驱动力由消费链条驱动切换为AI链条驱动；因此科技发展持续的情况下，美国企业投资有望长期保持结构性的高增长。数据层面可以看到：①2025年以来，科技相关产业链的制造业订单增长已显著持续强于消费相关产业链，而这一状态仅在1990年代互联网革命期间发生过。②美国企业利润中科技业一枝独秀，2025年以来科技相关产业链利润同比增速持续维持在10%左右的较快增长，而同期消费与其他产业的利润同比增速则普遍为负，美国企业利润的高增长高度依赖科技产业。

二、美伊冲突持续影响下，美国经济是否会陷入滞胀？

关于“胀”的风险，我们在中已指出，关键看中长期通胀预期，目前中长期通胀预期相对平稳，当前还看不到再通胀的信号。而“滞”的风险我们认为也并不大。一则，理论研究普遍认为，当前的油价上涨对经济的冲击或将远小于1970年代（Kilian,2009[1]；Blanchard & Gali,2008[2])。主要的原因在于：第一，石油在生产和消费中份额的下降。20世纪70年代，石油在美国生产投入中的份额约为1.5%，在消费支出中的份额为2.3%，而21世纪以来，石油在生产中的份额降至1.2%，在消费中的份额降至1.7%，因此原油价格上涨对经济的冲击幅度弱化。第二，美联储等央行通过建立通胀目标制的公信力，成功锚定了通胀预期，防止了“工资-物价螺旋上涨”的出现。第三，实际工资刚性是油价冲击转化为滞胀的关键机制，70年代石油冲击发生后，居民为了维持相同的消费能力，其心理预期的劳动最低报酬出现大幅上升，进而倒逼企业不断涨薪，而无法根据经济下行压力而调低工资，实际工资无法快速向下调整是导致70年代高失业的关键；而80年代后，实际工资刚性的困境大幅缓和。

二则，从数据测算来看，当前的原油涨幅对经济的影响或也有限。参考Hamilton(2003)[3]的方法，以当年前三个完整年度的油价最高值作为基准阈值，划分为四个溢价区间（0%-20%、20%-40%、40%-60%、60%以上），1987年以来的经验复盘显示，油价达到阈值溢价40%后，对经济的冲击大幅提升，GDP同比接近零增长，PCE同比突破3%；而油价超过阈值溢价60%后（对应海湾战争），则经济陷入实质性衰退、PCE同比突破4%，居民消费支出同比降至1%。3月以来油价均值约100美元/桶，目前大致对应0%-20%的溢价区间，从历史经验来看，这一油价涨幅对经济的负面冲击并不大。

三、一季度GDP数据分拆

一季度美国GDP弱于预期，GDP环比折年率+2%，前值+0.5%，预期+2.3%；GDP同比+2.7%，前值+2.0%。但结构依然偏强，私人部门消费与私人部门投资（尤其是AI驱动的设备投资）均偏强。

分结构来看：

消费方面：Q1仍保持韧性，能源价格可能已对其他消费形成挤压。Q1私人消费环比折年率+1.6%，前值+1.9%，预期+1.3%，同比+2.4%（前值+2.1%）；私人消费对整体GDP环比折年率的拉动率为+1.1%。服务消费依然是主要拉动项，服务消费环比折年率录得+2.4%，前值+2.7%，分项来看，Q1医疗与保健服务、交通运输服务消费有所提升，环比折年率分别为+4.5%、+3.5%（前值分别为+2.9%、+2.3%），娱乐服务、食宿服务则显著回落，环比折年率分别为+0.2%、-2.8%（前值分别为+4.1%、-1.2%），居民部门可能出现了减少非必选服务消费的趋势。耐用品消费为零增长，其中，娱乐商品和车辆消费环比折年率转为负增长，录得-9.2%，前值+9.4%。非耐用品消费出现回落，环比折年率录得-0.2%（前值+0.4%），汽油和能源品消费增速大幅提升，环比折年率录得+0.8%（前值-3.1%）；而食品饮料、服装的消费增速则回落，环比折年率录得-1.4%、-1.1%（前值-1.2%、+4.6%），或反映能源价格已对其他消费形成挤压。

投资方面，Q1固定投资延续较强增长，AI投资延续偏强+库存投资进一步回升是主要拉动项。Q1私人投资环比折年率+8.7%（前值+2.3%），预期+4.8%，同比-1.0%（前值+2.1%）；私人投资对整体GDP环比增速的拉动率为+1.5%。非住宅类固定投资（企业投资）仍是Q1投资的核心支撑，环比折年率录得+10.4%（前值+2.4%）。分项来看，设备投资与知识产权投资增速大幅提升，环比折年率分别录得+17.2%和+13%（前值为+4.3%、+5.4%）；而厂房建设延续疲软，环比折年率录得-6.7%（前值-6.5%）。住宅投资跌幅扩大，环比折年率录得-8%（前值-1.7%）。库存投资对GDP环比增速的拉动率进一步提升，录得+0.4%（前值+0.1%）。

净出口：净出口额对整体GDP环比增速的拉动率为-1.3%，是本季度的主要拖累项。出口环比折年率录得+12.9%（前值-3.2%），进口环比折年率录得+21.4%（前值-1.0%）。进口大幅提升或与科技产业发展对电子零部件进口的增长有关。

政府支出：Q1政府关门问题解决后，政府支出增速回补。政府支出环比折年率+4.4%（前值-5.6%），对整体GDP环比增速的拉动率为+0.7%（前值-1%）。主要是联邦政府支出大幅改善，环比折年率录得+9.3%（前值-16.6%），对整体GDP环比增速的拉动率为+0.6%。州和地方政府支出相对稳定，环比折年率录得+1.6%（前值+1.5%），对整体GDP环比增速的拉动率为+0.2%。