一、全球货币政策转向跟踪

（一）全球利率图谱：欧日央行启动加息

2026年5月10日-6月26日，我们跟踪的全球26个主要经济体中有3个经济体降息（俄罗斯、巴西、以色列）、5个经济体加息（欧元区、挪威、日本、印尼、南非）；加息原因普遍为原油价格上涨带来的通胀压力。

美联储：FOMC将联邦基金目标利率区间维持在3.5%-3.75%，全票通过（12-0）符合市场预期。本次会议声明大变样：1）篇幅大幅缩短，本次约130词vs.此前约300+词；2）内容顺序调整并删减，从“经济描述+政策决定和前瞻指引+具体投票情况”转变为“政策决定+经济描述”，政策决定提前，删除前瞻性指引的措辞和投票情况。会议认为，“尽管不确定性提高（部分源于中东冲突），但经济活动稳健扩张。生产率增长和资本投资强劲。就业增长与劳动力增长同步，失业率几乎没有变化。相较于委员会2%的长期目标，通胀依然偏高，部分反映了特定行业供给冲击带来的价格上涨，比如能源”。此外，重申“保持银行体系充裕准备金的政策”。本次会议点点阵图显示FOMC其余成员偏鹰，18个FOMC成员，有9人预测今年至少加息1次，有9人预计今年维持利率不变或降息；沃什认为点阵图对政策制定无益，并未提供预测。经济预测中，明显上调今年的通胀预测，但对明年的预测变化不大。对2026、2027年四季度PCE同比的预期分别为3.6%、2.3%（3月预期分别为2.7%、2.2%）；对2026、2027年四季度核心PCE同比的预期分别为3.3%、2.5%（3月预期分别为2.7%、2.2%）。本次会议中沃什本人并未释放明确鹰派信号，但由于FOMC成员整体立场偏鹰，市场对此次会议解读偏强，议息会议结束后，市场加息预期明显升温。据彭博WIRP模型，期货市场定价的今年加息次数从0.84次升至1.53次，定价10月份之前加息1次的概率达到100%。

欧央行：6月会议如期加息25bp，这是自2023年9月以来的首次加息，本次加息主要为应对中东冲突引发的能源通胀压力。会议声明中，欧央行表示中东冲突带来经济前景不明朗、通胀面临上行风险、经济增长面临下行风险；欧央行为确保中期通胀稳定在2%目标水平，因此决定本次会议加息。新闻发布会中，欧央行仍强调，未来的货币政策路径将遵循数据依赖原则，欧央行目前将油价对经济的影响进行了3种情景假设（较为温和的情景、不利情景与严重情景），而本次加息决策在三种情景下都稳健有效。由于会前市场对欧央行加息已有充分预期，欧央行加息落地后市场反应平淡，且欧元区经济增长前景偏弱也限制了对未来大幅加息的定价。

日央行：6月货币政策会议决定将基准利率上调25bp至1%，这是自2025年12月以来的再次加息。日央行此次加息决策符合市场预期，主要为应对原油价格上涨带来的输入性通胀压力。另外，在国债购买计划方面，日央行计划将于2026Q2-2027Q1逐季将月度购债额度下调2000亿日元；2027年4月起停止缩量，月度购债固定在2万亿日元。本次会议立场相对偏鹰，会议声明中认为经济已温和复苏，企业利润维持高位、就业与收入环境改善等因素持续支撑经济，经济显著放缓的风险较此前有所下降。同时会议声明认为价格风险偏向上行，原油涨价将推升能源与商品价格，叠加薪资向终端售价传导持续推进，核心CPI同比涨幅将明显突破2%，中长期通胀预期持续上行。因此，日央行认为有必要收紧货币宽松力度；且本次政策利率上调后，整体金融环境仍将维持宽松。

挪威：5月货币政策会议决定将基准利率上调25bp至4.25%。在会议声明中，挪威央行认为：挪威通胀率过高，已连续数年高于目标水平；同时，近期工资增长高于央行预期、油价上涨也可能会进一步推高通胀，因此央行决定提高利率将通胀率恢复到目标水平。

印尼：6月9日印尼非例行会议决定加息25bp，此后在6月17-18日货币政策会议上再次加息25bp至5.75%，2026年以来，印尼央行已累积加息100bp。加息的主要原因在于：一则，地缘冲突导致印尼近期资本外流，汇率持续贬值。二则，受油价和全球大宗商品涨价的影响，印尼5月CPI升值3.1%，接近印尼央行目标区间（2.5%±1%）上限。

南非：5月货币政策会议中将政策利率上调25bp至7%，是2023年以来首次加息。加息的主要原因在于：原油价格上涨推高能源和进口成本；同时央行担心能源价格的二次效应，即传导至工资、核心通胀和通胀预期上行。因此南非央行加息主要是为了应对供给的潜在长期影响，而非需求过热。

（二）全球利率预期：全球加息潮预期升温

5月以来，海外央行加息预期大幅升温，但考虑到当前的通胀以原油价格的一次性冲击为主、全球经济修复力度也有限，因此重演2022年全球加息潮的概率并不大。

美联储：5月以来，由于美联储官员频繁释放鹰派表态、沃什也对美国通胀给予了较高的关注度，因此美联储加息预期大幅升温，6月议息会议后市场已完全定价2026年内美联储加息1次、加息时点或提前至9-10月。不过我们依然认为目前的加息门槛较高，倾向于认为美联储今年将维持利率不变，主要原因在于：一则，目前美国就业市场并没有过热迹象，不足以支撑美联储加息；二则，经济K型分化并未收敛，美联储加息可能导致利率敏感性的旧需求进一步走弱，进而加剧居民部门的收入分化；三则, 预计通胀将在二季度达到峰值，下半年或有所下行；中长期通胀预期指标也均未脱锚（详见《让加息的“子弹”飞一会儿——美国5月非农数据点评》）。而对于市场所担忧的缩表操作，核心可能需要进一步放松流动性监管措施，具体措施可参考米兰等撰写的《美联储资产负债表使用指南》；米兰明确指出，即使启动各种措施，也需至少一年（可能数年）的才能真正开始缩表（详见《》）。

欧央行：目前市场预期2026年12月欧央行将再加息1次，但整轮加息周期的加息幅度或有限。一方面，欧央行认为应对当前的油价冲击有必要采取紧缩政策。拉加德在6月新闻发布会中明确表示，当前能源价格对欧元区的冲击并不属于短暂且影响范围较小的“较为温和的情景”。另一方面，欧元区经济增长疲弱，市场倾向于认为本轮可能是一个短暂的加息周期。欧央行在6月宏观经济预测中，将2026-2027年GDP同比增速下修至0.8%、1.2%（3月预测值为0.9%、1.3%）

日央行：受制于日本当前的“滞涨”与债务压力，日央行虽然保持鹰派姿态，但加息难度仍然很大。目前日本“工资-物价”良性循环初现，2026年日本春斗涨薪幅度已连续第三年同比增速在5%以上，二季度以来日本居民实际薪资增长也已转正。同时日元持续贬值，加剧了输入性通胀压力。但考虑到日本政府庞大的债务压力、以及对企业融资环境的呵护，日央行加息节奏预计依然会偏慢。目前市场预期到2026年末日央行再度加息的概率约80%，年内再度落地加息也并非板上钉钉。

（三）中国内地利率所处位置：实际利率仍为负

5-6月，中国内地名义利率读数维持在低位运行，国际比较来看，排名稳定在全球13个经济体中的最低值。2026年5-6月，中国内地名义利率均值分别为1.71%、1.74%，所处历史分位数（2014年以来）下降至5%-6%。国际比较来看，中国内地名义利率在全球13个经济体中保持最低。

中国内地实际利率仍为负值、全球排名进一步下降。2026年5-6月，中国内地实际利率均值分别为-0.57%、-0.54%，名义利率维持低位、叠加通胀读数继续走高，中国内地实际利率转负深度进一步加深，所处历史分位数（2014年以来）也下降至11%左右（4月为17%）。国际比较来看，中国内地实际利率在全球13个经济体中的排名进一步下降至第2（4月为第3），已低于大部分美欧亚经济体、仅高于越南。

（指标含义：通过对比中国内地的名义利率/实际利率在全球13个主要经济体的位置，可以观察我们的利率成本高低。样本经济体为13个（中国内地、欧元区、美国、韩国、日本、英国、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亚、巴西、墨西哥），名义利率选取各经济体10Y国债收益率（其中韩国因数据可得性选择5Y国债收益率），实际利率=名义利率-通胀增速。分别计算中国内地名义利率/实际利率所处的历史分位数、以及在13个经济体中的排名，其中排名数越低表明利率在全球13个经济体内越低。）

二、全球流动性跟踪

（一）美联储的流动性跟踪：缴税高峰短期冲击流动性稳定

1、流动性的“数量”跟踪信号：缴税期带来准备金小幅回落

指标1：美联储准备金余额与ONRRP、TGA账户余额

截至2026年6月24日，美联储准备金规模小幅回落至2.95万亿美元左右，准备金/GDP比小幅回落至9.5%左右；同期TGA账户余额走高，达到9018亿美元。TGA的走高与准备金的回落，可能与6月中旬美国季度所得税缴纳高峰期有关，企业/个人税款集中流入TGA账户、进而挤压了准备金规模，并导致回购利率等流动性指标短期恶化（见2.1.2节）。考虑到当前美联储总资产仍处于扩张趋势、并在持续增加国债持有量，因此缴税高峰后流动性环境大概率将恢复平稳。

（指标含义：美联储缩表直接的冲击在于回笼金融机构“超额准备金”，而隔夜逆回购账户ONRRP与财政部一般存款账户TGA是“超额准备金”的两大蓄水池，即当金融机构将“存”在美联储ONRRP账户中的资金或财政部将“存”在美联储TGA账户中的资金取出投向金融市场时，可以起到向市场“投放”流动性的效果，对冲缩表对“超额准备金”的回笼。）

指标2：美联储资产端流动性投放工具

美联储流动性投放工具用量持续处于偏低水平。2026年5月以来，美联储常备回购便利SRF用量均值不到1亿美元，贴现窗口工具用量略有提升，达到近80亿美元，不过仍处于历史极低水平，当前金融机构流动性相对充裕。同时，央行流动性互换规模仍处于低位，离岸美元流动性仍然充裕。

（指标含义：美联储资产端设立了一系列流动性投放工具，诸如贴现窗口、常备回购便利SRF、央行流动性互换等，上述工具能够在各类金融机构出现流动性短缺时及时向美联储申请资金支持以避免流动性危机： 当贴现窗口、常备回购便利SRF用量提升时，反映缩表导致联邦基金市场/回购市场出现流动性短缺；当央行流动性互换反映离岸美元流动性出现短缺。）

2、流动性的“价格”跟踪信号：流动性利差整体稳定、短时走高

指标1：EFFR-利率走廊上限IOER利差是否逐步收窄？在正常的利率走廊运行机制下，有效联邦基金利率EFFR运行于利率走廊区间中枢，而一旦美联储缩表开始引起准备金规模的收缩，联邦基金市场中流动性水位就会开始下降，有效联邦基金利率随之走高，EFFR与利率走廊上限IOER的利差就会出现收窄。5月以来，EFFR-IOER利差在-1至-3bp之间波动，流动性环境处于平稳状态。

指标2：SOFR-EFFR利差是否转正？当回购市场（非银机构为主体）流动性短缺时，回购市场利率SOFR会提高至联邦基金市场利率之上，以吸引GSEs向非银融出资金。5月以来，SOFR-EFFR利差处于0上下波动，未出现连续1周以上的转正。不过6月12日、15日SOFR-EFFR利差大幅走阔至3-6bp，或与6月中旬缴税高峰期有关；不过此后利差又恢复正常区间，流动性环境整体依然平稳。

指标3：SOFR是否连续一周突破利率走廊上限IOER？当回购市场（非银机构为主体）与中小银行流动性均出现短缺时，回购市场利率SOFR提高至银行准备金利率之上，以吸引银行向非银融出资金。5月以来，SOFR-IOER利差大部分时间为负，未出现连续1周以上的转正，仅在6月15日走阔至4bp。

（二）全球金融市场流动性跟踪：信用溢价维持低位，流动性整体充裕

1、国债买卖价差：美日国债买卖价差回升

5月以来美日国债买卖价差回升，美国国债买卖价差由5月中旬最低0.1bp左右，回升至目前的0.4bp左右，处于2002年以来80%左右的分位数。日本国债买卖价差则由2-3月的2bp左右，提升至5月的2.3bp左右，中枢进一步提升，处于2002年以来97%左右的分位数；日本央行当前持续减少国债购买、财政扩张也加剧了债务可持续性的担忧，因此日本国债买卖价差呈现持续上行趋势。欧洲经济体5月以来国债买卖价差则相对平稳。

（指标含义：买卖价差，即证券的最低要价与最高买入价之间的差额，是衡量国债市场流动性的常用指标之一：买卖价差越窄，市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。背后的原因是，买家和卖家就试图买卖的价格进行协商，双方的价格越接近，越有可能真正成交。买卖价差越宽说明买卖双方对公允市场价格的意见相差越大，发生交易的可能性也随之缩小。通过跟踪主要经济体国债买卖价差可以观察各经济体金融市场流动性情况。）

2、全球金融市场信用/流动性溢价：流动性充裕、信用溢价稳定在低位

（1）美元流动性溢价

Libor-OIS利差：5月以来Libor-OIS利差走势平稳，均值119.1bp（4月均值119.8bp）；6月起Libor-OIS利差小幅下降至113bp左右；5月以来SOFR-OIS利差转负程度进一步加深，均值-5.5bp（4月均值-1.4bp），结合两项利差指标来看，美元流动性环境充裕。

离岸美元掉期点：近期欧元兑美元、日元兑美元掉期点走势大致平稳，离岸美元市场流动性持续保持充裕。

（指标含义：Libor-OIS利差是常用的衡量美元流动性的指标，Libor为无抵押隔夜拆借利率，存在一定信用风险，而OIS由于只交换利息而不涉及本金因此无信用风险，Libor-OIS利差可衡量信用风险溢价，当美元流动性紧张时，该溢价会走阔。随着Libor退出历史舞台，我们选用ICE目前仍在报价的Libor数据。

离岸美元掉期点可衡量离岸市场美元融资的难易程度。根据利率平价理论，掉期点主要取决于两种货币的利差，以欧元兑美元掉期点举例，欧元作为低息货币，兑美元高息货币的掉期点为负；同时掉期作为金融衍生产品本身会受到供需影响，当美元融资难度加大、美元利率走高时，掉期点会进一步走阔，因此当离岸美元掉期点走阔时则意味着离岸市场美元融资难度加大。）

（2）信用风险溢价

2026年5月以来，全球信用风险溢价维持低位，信用债市场较为平稳。美国投资级信用债与高收益债平均OAS 5-6月均值0.8%、2.7%（4月均值0.86%、2.8%）、美国投资级信用债与高收益债CDS价格5-6月均值52.1、311.9（4月均值为55.8、342.9）。欧洲、日本、亚洲（除日本）以及新兴市场的信用债CDS价格也均有回落，5-6月均值分别为54.4、61.2、71.8、151.7（4月均值为59.3、63.7、76、164）。美国商业票据-EFFR利差回正，但读数仍处于低位。

（指标含义：信用债市场风险溢价可以通过期权调整价差OAS与信用违约互换CDS价格衡量。OAS是将期权调整后的现金流贴现得到理论价格、并与无风险利率计算利差，可衡量资产的信用风险，利差越高则风险溢价越高， CDS价格为违约互换合同购买者支付的价格，当信用风险越大该价格则越高，美国高收益与投资级信用债CDS价格也同样在历史低位，全球主要非美地区信用债CDS也处于较低水平。

商业票据利率与EFFR之间的利差是衡量高信用评级银行借贷成本的指标。当流动性紧张时，商业票据利率上升，利差扩大。）