2月社融同比和M1同比均有所回落，市场情绪似乎较为悲观。我们认为，1、2月金融数据本身波动较大，同比数据起伏不必然对应着短期宏观经济发生剧烈变化，综合各类金融数据交叉印证，我们认为当下经济进一步回落的概率并不算高，居民甚至有资金活化的表现，不过企业似乎仍存在一定的压力。具体解释如下：。历史规律来看，企业居民存款剪刀差领先PMI大致半年左右，自2023年9月以来，虽然这一剪刀差有所波动，但已经连续5个月高于当时的最低点。结合指标本身的领先性来看，我们基本可以判定，如果企业存款增速快于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；但如果企业存款增速低于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后形成存款，居民的消费意愿较弱。
开年居民存款净增长57300亿，同比少增12626亿；企业存款收缩18500亿，同比多减24245亿。。居民方面，居民定期存款连续五月同比回落，活期存款开年同比向上修复，居民似乎有资金活化的可能。企业层面，企业活期存款同比仍在低位，但是企业定期存款回落较为明显。企业活期定期均减少的态势在已有信息下尚难以得出多空的判断，仍需后续结合经济数据（比如民间固定资产投资，工业企业盈利，社零数据）进行进一步的观察。展望未来，居民端资金活化的方向相对确定，居民预期行为存在边际好转的可能，但企业存款能否同比抬升存在较大的不确定性。综合判断下，PMI见底是大概率事件，但抬升与否仍需进一步观察。
造成这两者差异的原因可能是：政府债发行后形成大量财政存款，并未投向市场（代表时间段，2021年下半年），再或是社融抬升后，对应形成大量的居民或企业的定期存款（代表时间段，2022年~2023年）。我们将居民定期存款，非金融企业定期存款以及财政存款加总，定义为“被锁住的流动性”。数据观察发现，2023年，社融净增长33万亿的情境下，被锁住的流动性增长了20万亿，被锁住的流动性与社融的比值达到64%。2013年~2021年期间，这一比值的均值仅有32%。
。结合前文数据来看，开年以来，居民和企业的定期存款同比增长皆有所回落。从财政存款来看，财政存款开年净增长4800亿，较2023年同期少增6580亿。值得一提的是，我们认为当下单纯观察M1与M2剪刀差这一指标的现实意义相对有限。原因在于：①M1波动偏大，M2波动较小，因此M1与M2剪刀差本身就是M1波动带来的，两者相减难有增量信息；②现行货币统计制度下，M1不包含居民的活期存款，因此M1与M2这一指标难以捕捉到居民行为的变化。
2月MLF不降价加缩量的操作，我们整体认为属于中性偏乐观的消息：。参照2020年三季度央行货币政策执行报告专栏《正确理解中央银行资产负债表与货币供应的关系》，央行明确表示“银行贷款创造存款后所产生的缴纳法定准备金的需求，央行既可以通过缩表的降准对冲，也可以通过扩表的再贷款工具提供。”。考虑到2月央行通过50bp的降准大致投放了约1万亿的长期资金，因此3月MLF的缩量本身不意味着央行操作思路转向，这只是其正常的流动性管理操作。，对于央行而言，提供资金的方式包含逆回购，结构性工具（提出PSL，下同），MLF，PSL和降准等多种方式。上述不同方式的区别主要体现在久期的差异。逆回购（7天）属于短久期的投放工具，MLF（一年）以及结构性工具（一年）均属于中期的投放工具，PSL（三到五年）和降准属于长久期的投放工具。2023年9月~11月央行投放资金以短久期的逆回购为主，客观上造成了资金体感偏紧状态；12月~2月以来，5000亿的PSL+50bp的降准提供的是长久期的资金，因此资金体感相对更好。，当下货币政策的调控思路可能与过往有所不同。历史经验来看，当PMI低于50%（对应经济景气收缩时期），银行间利率通常会持续走低或持续维持低位。但是2022年年中以来，PMI虽然在大多数时间持续低于50%，银行间利率却呈现了边际抬升的态势。当下银行间利率的变动或与汇率压力有关。自2022年开始，由于美国大幅加息的引领，全球的名义利率持续偏高，由于我国货币政策持续维持“以内为主”的政策态度，因此客观上引至了我国名义利率全球排名处于近二十年来偏低位。较低的利率排名意味着当期货币计价的资产对外资吸引力较弱，汇率承受压力较大。2022年以来，每一轮决策稳定汇率诉求偏强时，银行间流动性往往运行偏紧。
2月，人民币贷款增加1.45万亿元，同比少增3600亿元。2月末，人民币贷款余额243.96万亿元，同比增长10.1%，较上月下滑0.3个百分点，较上年同期下滑1.5个百分点。细项来看，居民贷款减少5907亿元，其中，短期贷款减少4868亿元，同比多减6086亿元，中长期贷款减少1038亿元，同比少增485亿元；企（事）业单位贷款增加15700亿元，其中，短期贷款增长5300亿元，同比多减219亿元，中长期贷款增加12900亿元，同比多增1800亿元，票据融资减少2767亿元，同比多减1778亿元。
2月新增社融15211亿元，同比少增16399亿元，存量同比9.0%，较上月下行0.5个百分点。细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加9773亿元，同比少增8411亿元；未贴现的银行承兑汇票减少3688亿元，同比多减3619亿元；委托贷款减少172亿元，同比多减95亿元；信托贷款增加571亿元，同比多增505亿元；企业债券净融资1642亿元，同比少增2020亿元；政府债券净融资6011亿元，同比少增2127亿元，非金融企业境内股票融资114亿元，同比少457亿元。
2月M2同比8.7%，增速与上月末持平，比去年同期低4.2个百分点。M1同比增长1.2%，增速较上月回落4.7%，比去年同期低4.6%。2月份，人民币存款增加9600亿元，同比少增18500亿元。2月末，人民币存款余额290.70万亿元，同比增长8.4%，较上月下滑0.8个百分点，较上年同期下滑4个百分点。具体来看，住户存款增加3.2万亿元，同比多增24074亿元。非金融企业存款减少29900亿元，同比多减42800亿元，财政存款减少3798亿元，同比多减8356亿元，非银行业金融机构存款增加11574亿元，同比多增16737亿元。