2026年可能是最需要特朗普展示“经济调控”能力的一年。中期选举的需求和压力下，民生问题成为重中之重（解决Affordability Crisis问题）。如何在降息和通胀、高企的债务和迫切的财政支出等棘手问题中做出平衡，围绕这些问题的博弈或将是明年美国经济和市场的主要波动来源。

展望2026年，我们认为主线的不确定性在于，白宫是选择通过温和的财政货币刺激、以及更加平衡的路径去完成选举年的经济和民生任务；还是毕其功于一役，通过短期内加大财政和货币宽松力度，配合一定的价格管控措施，营造短期的繁荣，把后果留给接下来的两年时光，这可能是特朗普最纠结的问题。

基本假设下，我们认为还是以前一种情形为主。通过2025年的“折腾”，特朗普其实为选举年的增长和通胀打下了不错的基础，“竭泽而渔”不是好选项，但两党之间的僵局和纷争、以及民调的变化可能成为打乱节奏的重要因素。

1、一图回顾2025年的主线和节奏

2025年美国经济的主线是“滞”和“胀”。这一点从特朗普的政策框架是可以看出来的，比如关税+驱逐移民。但今年如果一直按主线来投资交易，获得收益的效率是很低的：

回顾2025年，股市在“滞胀”的主线下至少出现了5次明显的切换：

1月，美国“例外论”开始遭受质疑；2-4月，在美国财政紧缩论、关税担忧以及经济数据表现不佳的影响下，市场急转直下、进入类衰退的模式；5-7月，随着“TACO”交易的兴起，且经济数据在关税冲击后反弹，风险资产显著回暖；8-10月，就业市场偏软以及货币政策宽松的影响下，软着陆逐步成为共识；11月，联储有所转鹰以及AI逻辑被市场质疑，美股再度调整，市场一度跌出了衰退/恐慌的感觉。

2、两幅图看懂2026年美国最重要的事：中期选举

2026年美国最重要的事无疑是中期选举，这将极大影响美国的政策方向和节奏。那么中期选举到底选什么？形势如何？

2026年的中期选举将在11月3日开始。除了国会参众两院之外，还有36个州的州长需要改选（包括摇摆州）。从目前形势来看，众议院的争夺更加激烈，而且“易主”的可能性不小；参议院则可能依旧是共和党把持，但是领先席位可能缩水。

至于州长的竞选，一方面影响到接下来两年内地方落实联邦政府政策的配合度；另一方面，因为州长是一州之内民众普选推出，可以看作是民意的重要风向标，为2028年大选提供一定的参考（当然总统和州长选举除了党派因素，还有个人的因素）。

3、看懂美国经济年内的波动：消费

如果把2025年和2026年放在一块看，2025年特朗普用自己的一系列政策不确定性组合拳，给美国经济砸出了一个“坑”。那么2026年，我们认为，随着政策整体不确定性有所下降、部分负面政策有所退坡的情况下，美国经济有望逐步回归正常。因此，我们判断2026年经济整体状态好于今年。

我们认为，消费决定美国经济的周期性波动和节奏，AI等制造业投资决定经济的弹性。2026年整体消费或进一步改善，核心原因在于减税的生效、关税部分退坡、以及特朗普在政策上更加注重民生。结构上，因为2025年政策冲击的影响，比如关税导致耐用品的提前消费和透支，我们认为，商品消费增速可能放缓，服务消费则会加速。

明年美国的“K型”消费特征或将延续。美国消费在最近几年出现明显的贫富分化，2025年滞胀+股市繁荣进一步加剧了这一形势，2026年可能难以逆转。因此我们认为，明年消费意外向上的因素，主要可能是两个维度：一是股市出现类似今年的上涨，富人阶层保持相当的消费热情；二是特朗普政策给予中下层居民更多的补贴，底层消费出现明显反弹。

明年美国消费将呈现怎样的波动节奏？从节奏上看，我们认为可能是前低后高。上半年消费有望寻底企稳：税收返还和可能的“发钱”对冲冲高的通胀，以及今年年末就业和情绪冲击的余波。下半年在货币继续宽松（预期）和通胀回落的影响下，消费可能延续改善。

4、认识经济的弹性：AI的增量特征和宏观含义

当前美国市场最担心的问题可能是AI开支和后续商业逻辑的可持续问题，总结而言就是收入和资金问题。

需求端，我们一直纠结于科技公司依靠传统行业收入来反哺AI投资的不足。而这一轮科技周期和之前的一个不同之处在于政府更大程度的参与和支持，创造了部分需求，例如今年美国的Palantir就是典型。

今年11月白宫签署了支持AI的创世纪计划，官方称是堪比“曼哈顿计划级”的国家AI行动。重点在充分运用AI重塑科研体系、数据体系、算力体系与产业体系，试图发动一场“科技工业革命”。

除此之外，过去1年特朗普在全球范围内大力“招商引资”。根据我们的不完全统计，主要经济体承诺对美投资的体量超过5万亿美元，落地期限在4至10年。如果能兑现，年均超过5000亿的投资可以给予GDP体量不到30万亿的美国超过1个百分点的拉动，也十分可观。

当然，市场同样担心AI是否存在过度投资的风险，但这个问题放在一年的短期视角内可能不是主要矛盾。而从年度维度来看，我们认为，2026年AI投资的扩张可能是偏宽松的因素：一方面，AI可能导致相关摩擦性失业上升；另一方面，权益市场降温后，AI大规模支出对于债务融资的依赖可能会更大，无论是通过企业融资还是政府融资。

5、美国Affordability难题的典型：地产的困境

美国当前比较火热的“Affordability Crisis”集中体现在两个方面，一是中底层的消费，另一个则是地产，本质上都是成本相对收入太高了。

本轮美国地产最大的问题在于，地产下行周期（房屋销售下行）内房价反而大幅上涨。因此，“高利率+高房价”的反常组合，使得美国居民月供压力处于历史高位、地产的需求被压制，而房价上涨既有结构性不足的原因，也有成本上升（比如关税）的因素。

美国地产少了一场衰退式的出清。我们认为美国地产现在的两难是，如果利率降幅不够，对于家庭负担的缓释有限；如果利率降幅过大，又要担心房价逆势上涨。根据我们测算，降息100bp（并且能传导至长端利率）对减轻月供负担的效果可以被房价上涨10%大致抵消。

因此我们看到特朗普在解决地产问题上是另辟蹊径——用时间换空间。比如考虑推出50年期的房贷，降低家庭月供压力；比如减少监管、降低行政费用等，鼓励提高供给。当然可能还有一种更加“简单粗暴”的方式，通过财政大幅增加居民收入。

6、2026年利率怎么降？

在美国经济整体反弹向好，而居民仍受高价格之苦的情况下，我们倾向于降息节奏不应太快，而且从历史上看，非衰退年美联储降息幅度一般是不超过75bp（或者3次），2024年相对特殊。

我们认为，明年降息的核心目的是为了降低长端利率水平，无论是对于民生，还是对于财政。因此控制经济强势复苏或者通胀反弹的预期很重要，否则期限溢价的上涨会让白宫很被动。

因此，我们认为降息幅度一旦超过3次（100bp甚至更高），新美联储主席可能不得不通过重启QE或者买长卖短的操作来稳定长端利率。而在通胀端，特朗普可能不得不采取类似价格限制的政策措施。

7、2026年通胀的政治含义

通胀是居民最关注的问题，也是选举年的胜负手。2024年拜登的败选给特朗普敲响的警钟可能是选举前通胀不能出现明显加速的情况（主要是环比上）。

好消息是关税对于通胀的主要冲击可能会在上半年逐步释放，下半年影响趋弱。根据美联储的相关研究，关税对于美国通胀的传导主要集中在前四个季度，后续会逐步减弱。而考虑基数原因，美国通胀整体可能会呈现前高后低的情况。

对于特朗普而言，明年“经济调控”的重点在2、3季度。我们认为，CPI环比上半年可能都维持在偏高的水平，考虑基数的原因，通胀同比高点可能出现在第二季度。基准情形下我们考虑特朗普额外的财政支出，以及降息比较谨慎，那么通胀会在下半年下行、但中枢水平依旧不低（年末CPI同比可能在2.8%至2.9%）。

“民生”VS “通胀”：若更加激进地增加居民获得感、或者推进宽松，三季度有可能出现通胀环比回升。我们认为，明年上半年有税收返还的额外“红包”，特朗普如果要给居民“发钱”，最好的时间窗口其实在二季度末至第三季度。另外如果新主席上任后，在6月新官上任三把火，先行激进降息50bp，这些既能成为特朗普拉票的“噱头”，但也会导致通胀环比加速，因此紧跟民意动向、找到平衡很重要。

8、一图看懂2026年的市场节奏

因此，结合上述分析，我们对于2026年内的市场节奏，做出以下判断：

一季度，受今年四季度就业下行余波影响，消费、经济等可能逐步探底，再加上第一季度容易出现极端天气扰动，整体市场处于轻微的类似滞胀或者弱复苏的情形（通胀不低），美联储降息可能比较纠结；

二季度，在税收返还等“红包”政策的潜在作用下，消费、经济有望继续企稳，但通胀可能触顶；并且随着鲍威尔任期结束，宽松预期可能进一步升温，股债同涨的可能性更大；

三季度，随着美联储新主席上任，货币政策倾向可能更加宽松，而且中期选举临近，白宫民生政策预期升温（或者落地），经济可能延续扩张，通胀预计相对温和（白宫可能采取物价限制政策）；

年末，在连续的宽松以及大选结束后，通胀担忧可能有所上涨，市场可能担心2027年美联储停止宽松、甚至重启紧缩。

当然，如果我们考虑极端的情形，比如两党在医疗法案谈判上破裂，2026年1月底开始，再次出现长时间的政府关门，今年10月至11月初的情况有可能再次出现，经济继续受负面冲击。由于“开门黑”导致民意受损，第二、三季度白宫可能要更加激进地补偿选民，包括加大财政支出和补贴、以及加速降息，经济会反弹，到那时通胀的担忧也会更大些。第四季度，市场对于来年的紧缩预期可能也会更强烈一些。

风险提示：美国经济意外衰退；美联储降息超预期导致通胀快速上行，市场波动风险加大； AI 投资持续性不及预期。